图为本期《商务周刊》封面。(图片来源：《商务周刊》)

　　股权分置改革解开了存在于中国股市15年之久的“大股东掏空上市公司”这一痼疾，但并未降低上市公司高管层与二级市场投机者进行内幕交易的频率。随着大牛市的到来，各种利益主体的投机躁动更加明显

　　□记者 张娅

　　7月9日，杭萧钢构(

　　20.72,0.47,2.32%)(600477)突然宣布紧急停牌。其原因在于，有媒体报道称，安哥拉国家重建委员会取消了与中国国际基金公司签订的一些合同，这使得中基公司和杭萧钢构所签订的344亿元安居工程总包合同再现风险。

　　这344亿元的大单，正是导致杭萧钢构成为中国证监会2007年头号大案的“罪魁祸首”。5月14日，中国证监会宣布，因杭萧钢构在上述合同的信息披露方面存在违法违规操作，决定对杭萧钢构及其5名高管人员给予警告，对公司处以40万元罚款，5名高管共处以总金额70万元的罚款。6月18日，杭萧钢构证实公司证券事务代表罗高峰因涉嫌泄露内幕信息罪被批准逮捕。同时被浙江省公安机关逮捕的还有涉嫌内幕交易罪的王向东、陈玉兴，两人并非杭萧钢构员工。

　　耐人寻味的是，尽管市场各方对于合同的真实性一直存在颇多猜测，但该股股价在证监会罚单开出后的29个交易日内依然达到了106.72%的涨幅，即使在沪深股指下调时期也强悍逆势上扬。从2月到7月，杭萧钢构最终创下32个涨停板纪录。紧急停牌前一天的7月6日，该股依然以8.54%的涨幅跑赢当日大盘。截至记者发稿日，该股尚未复牌，而公告显示，该股将直至公司就此事发布说明公告，并通过交易所审核才可复牌。

　　与此同时，中国证监会稽查二局正在对广发证券“借壳上市”的内幕交易案展开进一步调查。可靠消息显示，在此“前车之鉴”下，尽管海通证券通过都市股份(

　　43.14,1.39,3.33%)(600837)实现券商借壳上市第一例，但已经有数家券商的类似申请被证监会拒绝。证监会转为支持券商直接IPO上市。

　　早在1978年，著名金融史专家查尔斯·金德尔伯格(C.Kindleberger)在其《西欧金融史》中“欺诈行为横行”一章里就指出，新事物的出现使人们对未来的预期十分乐观，以致骗术盛行。他认为欺诈由需求决定，它遵循着凯恩斯的“需求决定供给”法则，而非萨伊“供给自行创造需求”的理论。在经济繁荣时期，财富被不断创造出来，人们的贪婪欲望也随之增大，欺诈者因此应运而生。

　　2006年之前的5年漫长熊市里，被深度套牢的投资者们有足够充足的时间认清中国股市的制度缺陷。但在因“大牛市”引发的投资浪潮下，一度因问题集中暴露和熊市而销声匿迹的内幕交易卷土重来，是否还能在小投资者的“火眼金睛”注视下再次成为影响市场前景的“暗流”？

　　必须注意的是，2005年年中启动的股权分置改革，在使得“大牛市”不断深化的同时，由于监管技术的相对落后，新加入的利益主体与原来市场主力之间相互勾结的动力更为强劲。

　　2004年，参与过中国证券市场多项法规制定的原证监会副主席高西庆在接受《商务周刊》采访时曾经表露出他们那一批中国证券市场改革者的心迹：“在无法触及最核心的东西的时候，先在目前的大背景下进行基础设施建设，一旦时机成熟，大环境发生改变，股市就能走上一条规范的道路。”但现在的这种状态，显然已经背离了中国股市早期建设者们的初衷。

　　内幕交易集中于行为操控

　　2000年以前，中国股市一共只查处了8起内幕交易，2004年有1起。到2006年，中国股市市场规模从年初的3.06万亿元上升到年底的9万亿元，但据不完全统计，当年证监会对61名自然人实施了市场禁入的决定，其余38人均为涉及操纵股价和内幕交易等违法行为。2007年至今半年多时间，受到中国证监会处罚的内幕交易事例又有4起。

　　从操作手法来看，内幕交易和基于内幕交易合谋的市场操纵大致有三种形式，第一是基于交易的股价操纵；第二是信息操纵，通过传播虚假信息和散布谣言影响股价；第三是行为操纵，通过控制信息发布的时间和完整程度来进行内幕交易。

　　5月16日，证监会查实上投摩根基金公司存在“老鼠仓”，上投摩根的成长先锋基金经理唐建被开除。唐建的内幕交易行为即采用了第一种形式。自担任基金经理助理起，唐建以其父亲和第三人账户，先于基金建仓前买入新疆众和(

　　32.20,1.56,5.09%) (600888)的股票，其中，其父的账户买入近6万股，获利近29万元，另一账户买入20多万股，获利120多万元。

　　但从如今陆续暴露出来的内幕交易事例看，目前市场的问题主要集中在第三种形式——上市公司重大消息在披露前已经泄露的情况几乎成为常态。

　　一份对深圳证券交易所全部A股上市公司1999年和2000年5类重大事件信息披露前后股价异动情况的研究报告显示，市场往往对各重大事件提前做出反应，尤其是高送转、重大投资事件和控制权转移等重大利好事件的信息披露，总是能引起股价明显提前反应和异常波动，这就表明重大事件的信息在披露前就已泄露。那些内幕信息的直接获得者在信息披露前就集中资金买入股票，随后，有些投资者能够从股价的变化上得出信息从而跟进，而其他投资者(有时操纵者通过媒体等宣传手段大造声势，引诱投资者大量买入)由于“搭便车”心理或“羊群效应”也会逐渐跟进，导致买入的投资者逐渐增多，引起价格上涨，于是操纵者可在高价位抛售股票。操纵者有时利用投资者对重大信息的良好预期在公告日后继续拉抬股价，以创造更大获利空间。

　　作为全国第一家公开宣布借壳方案又被众多同行仿效的券商，广发证券一位高管曾经感慨到：“在找壳的过程中，我们接触了四五十个壳，每接触一个壳，壳的股价就有波动。”尽管2006年6月5日延边公路才发布公告披露广发证券拟借壳上市，但从当年3月下旬开始，该股股价就已明显异动。其中当年5月11日，延边公路发布澄清公告称“未与广发证券就借壳上市事项有过任何接触”，但公司股价依然充满信心地一路上扬。到2006年6月3日停牌前，该股票在一个多月里已经上涨了接近两倍。从股东数来看，2006年3月31日至6月30日期间，延边公路股东由38557户减至28964户，户均持股数较上期陡然增加了33.12%，而此前四个季度，这一数据的变化每个季度平均在2.5%以下。

　　2007年2月16日，电广传媒(

　　16.00,0.25,1.59%)(000917)发布业绩增长公告，而在此之前的2月7日，其股价已经开始大幅扬升，公开交易信息同样显示，有机构席位提前大量买入公司股票。

　　2月28日，三普药业(

　　15.02,0.52,3.59%)(600869)股价开始启动，连续拉出15根阳线，其中有9个交易日涨停。而直到3月12日，该公司才申请停牌，并在随后公告大股东远东控股集团有限公司拟以其非公开发行股票方式注资。4月12日，中国证监会对三普药业进行立案调查，其定向增发方案也被叫停。但截至4月11日，该股股价飙升幅度已经高达228.3%。相关调查发现，远东控股有意隐瞒了定向增发行为，造成三普药业的股票价格在3月7—9日连续三日涨停后才披露上述非公开发行股票的事实。

　　同样，由于涉及首创证券借壳上市的消息，截至3月20日，S前锋(

　　31.04,1.07,3.57%)(600733)以25个交易日的连续涨停，创下了A股涨停板的新纪录。

　　4月13日，*ST浪莎(600137)又创下了股改复牌首日849.3%的惊人涨幅。2006年9月1日， 当时的*ST长控(

　　25.34,0.90,3.68%)正式发布公告，称四川省国资委授权宜宾市国有资产经营有限公司，将*ST长控的57.11%国家股以7000万元转让给浙江浪莎控股有限公司。当年12月23日起，*ST长控被上证所上市部实施连续停牌。而参与*ST长控重组的上海瑞盈投资管理有限公司副总裁苏建平透露，早在去年3月浪莎控股向宜宾市政府递交重组计划书时，就已经有当地私募基金对*ST长控建仓。

　　市场主体的投机躁动

　　随着股权分置改革的完成，中国股市进入全流通时代。而这场股改的过程，同样也是一批新的市场主力逐渐形成的过程。

　　根据全国社保基金2006年年报，截至2006年底，全国社保基金股票类资产规模为1119亿元，占总资产比例34.24%。根据全国社保基金理事会理事长项怀诚的说法，2007年社保基金股票投资在维持30%的战略配置比例上限的同时，需要完成的投资额度预计会超过1000亿元。

　　中国保监会的数据则显示，截至3月底，中国保险业的总资产达2.24万亿元，其中股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比已达18.3%。

　　QFII(合格境外机构投资者)方面，从2002年底

　　QFII制度正式实施以来，经过5年的发展，QFII获得批准的投资额度从当初的十几亿美元扩大到99.95亿美元。统计显示，2007年第一季度QFII投资股票市值为361.33亿元人民币。在中美第二次战略经济对话期间，中国宣布未来将QFII的额度提高到300亿美元。私募基金方面，据中国社科院金融研究中心副主任王国刚推断，中国私募基金规模可能在8000亿—9000亿元左右。

　　更重要的是，在后股权分置时代，上市公司的大股东也作为一个新的投资者群体进入二级市常统计显示，2007年全年，沪深两市将有971家上市公司“大小非”解禁，股份总和达585.54亿股。如果以5月中下旬的收盘股价计算，其总市值将超过6000亿元。大型企业集团的整体上市也初具规模，截至2007年5月底，已明确整体上市及预期整体上市的上市公司超过70家。

　　一份来自上海证券交易所的报告《后股权分置时期上市公司监管对策研究》指出，“股改后，由于所有股份均可流通，减少了原有通过控制流通盘操纵市场的可能；但是随着原有控股股东股份可流通，市场上占控制地位的流通股持有人增加，使这些大股东利用控制地位操纵市场有了可能。”

　　由于大股东在决策和获取信息上的优势，以及持股数量巨大带来的利益更大，大股东参与内幕交易的可能性也在加大，因此全流通后内幕交易可能更加严重。同时，在新的国资监管架构下，委托—代理链条很长，信息传递的内部环节很多，信息保密工作的难度很大，很难避免内幕交易。在国企并购重组频繁、国资委对国有股权变动实行事前动态监管的背景下，问题则更加严重。融资融券制度的实施和其他金融衍生工具的推出之后，上市公司大股东内幕交易的手法还将更具多样性和隐蔽性。随着市场结构的变化，机构投资者的地位和影响不断上升，上市公司选择性信息披露的现象将非常突出，大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送的可能性也在增加。

　　5月23日，证监会宣布对天山股份(

　　8.10,0.33,4.25%)(000877)前副总经理陈建良罚款20万元，并实施5年的市场禁入。调查显示，新疆天山股份副总经理陈建良在知悉天山股份部分股权转让的内幕信息情况下，利用其控制的账户自2004年6月21日起交易天山股份股票，到同年6月29日上述信息公告前，合计买入164.6757万股，卖出19.5193万股。这成为中国证监会近年来查处的首例上市公司高管利用内幕信息牟取不当利益的案件。

　　但显然，上市公司高管的这种内幕交易行为绝非只此一例。随着2006年针对上市公司和境内国有控股上市公司的股权激励办法措施先后出台，上市公司管理层和员工的股权激励机制有了制度保障。股权分置改革也为股权激励机制提供了条件。2006年3月21日，万科A(

　　25.64,2.33,10.00%)(000002)在公布年报的同时，在中国主板市场首家推出了股权激励计划。按照这项计划，大约有160名万科员工将获得股权激励，该年12月19日，宝钢股份(

　　10.97,0.22,2.05%)成为第一家严格按照国资委规定设计激励方案的央企上市公司。至此，沪深两市公布股权激励计划草案的上市公司已达到41家。

　　上述报告指出，在实施股权激励机制后，管理层同其他公司一样，存在利用大股东特殊地位操纵利润甚至市场以获取超额激励的可能和利益驱动机制。如在整体上市之前刻意打压股价，母公司未来的增长能力会以更高溢价“套现”，从而提升母公司的整体价值；再如在转让股权或考核业绩之